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人民币升值究竟是对是错

发布时间:2020-03-26 17:53:25 阅读: 来源:踏步机厂家

在赴新西兰开会的飞机上,一夜未眠地读完了罗纳德×麦金农教授的新著《失宠的美元本位制――从布雷顿森林体系到中国崛起》。这本薄薄的小册子,并未使用高深的模型与数学,但融汇了麦金农教授半个世纪以来对国际货币体系的观察与思考,内容精彩纷呈,观点与主流大相径庭,相当值得一读。

作为一个国际金融问题的研究者,我觉得本书至少提出了以下五个重要观点。虽然其中有几个观点,我不完全同意。但无论如何,麦金农教授的这一系列观点,严格地遵循了他一以贯之的分析逻辑。让我们先来看一看这些振聋发聩的观点。

第一,人民币升值未必能够降低中国的贸易顺差。这个观点并非麦金农教授的新观点,但在本书中,有专门的一章来详细论证。论证过程大致如下:一国的贸易顺差等于该国的总产出减去总吸收,或者说等于该国的总储蓄减去总投资。尽管汇率升值能够直接降低出口、增加进口,但汇率升值本身将会通过影响总需求来间接影响进出口。一方面,汇率升值本身会通过负面的估值效应降低中国的海外净资产,而这最终会降低国内消费;另一方面,汇率升值会削弱本国对外商直接投资的吸引力,而这最终会降低国内投资。上述两方面合力,会造成总吸收下降,或者说造成国内总储蓄上升、总投资下降,这最终会造成贸易顺差的上升,而非下降。

第二,持续的人民币升值将会使得中国步入日本的后尘,陷入痛苦的通货紧缩而难以自拔。论证逻辑如下:当人民币盯住美元时,不存在汇率升值或贬值预期。在这一前提下,为保证固定汇率制下的国际竞争力,企业家会根据劳动生产率增速来相应制定工资增速。然而,一旦人民币开始对日元升值,且升值速度存在不确定性时,为了保证自己的利润空间,企业家就不会再让工资增速等于劳动生产率增速,而是让前者持续低于后者。这种状况一旦持续下去,就会给中国经济造成通货紧缩压力。

第三,真正能够消除中美贸易失衡的办法,不是人民币对美元汇率升值,而是靠中美两国的储蓄调整。对美国而言,应该实施从紧的财政政策,通过降低财政赤字来提高国内总储蓄;对中国而言,应该努力扩大国内消费,通过降低居民储蓄来降低国内总储蓄。只要美国的储蓄投资负缺口能够缩小,且中国的储蓄投资正缺口也能够缩小,那么中美贸易失衡自然会缩校

第四,应该鼓励包括中国在内的新兴市场国家保持适当的资本账户管制。最近十年以来,当前的国际资本流动充斥着套利交易。套利交易是一种风险对冲基本无效的危险交易,因为如果进行充分的风险对冲,套利者就无法从中获利。虽然降低息差可以抑制套利交易,但新兴市场国家与美国经济周期的不同步决定了新兴市场国家无法持续将国内外息差保持在很低水平上。因此,包括美国政府在内的国际社会应该鼓励新兴市场国家在实施宏观审慎监管政策的前提下,在必要的时候实施资本账户管制以应对热钱流动。

第五,美元本位制是一种并不算坏的国际货币体系。与多元化的国际货币体系相比,美元本位制更为稳定。之所以迄今为止美元本位制出了很大问题,根源在于美国货币政策的制订只关注国内经济形势,而忽视了全球经济形势。麦金农教授主张,美国货币政策的制订未来应充分考虑其对全球经济的溢出效应,实施对全球经济负责任的货币政策。例如,麦金农教授认为,美国政府应该尽快退出量化宽松。量化宽松不仅给新兴市场经济体造成巨大的资本流入,而且对美国经济自身也没有好处。后者的原因在于,量化宽松政策将美国银行间拆借利率维持在极低水平,造成大银行不愿意借款给小银行,而流动性紧张的小银行自然会削减对中小企业的贷款,这是为何本轮美国经济复苏没有带来失业率显著下降的重要原因。此外,极低的银行间拆借利率也限制了美国货币市躇金的复苏,因为在这样的环境下经营会给货币市躇金带来跌破面值的风险。

对麦金农教授的第四点看法,即应允许新兴市场国家保持适当的资本账户管制以抑制全球套利交易,我完全赞成。具体分析可以参见余永定等[1]以及张明[2]。此处不再赘述。然而,对于其他四点看法,我均想提出一些商榷意见。

针对第一点看法,即人民币升值未必会降低中国的贸易顺差。我认同麦金农教授的分析框架,即汇率除直接影响进出口外,还会通过影响总需求而间接地影响进出口。然而,要深入剖析汇率变动对消费与投资的影响,需要更加具体地分析中国经济的特征。

例如,从总体上而言,人民币升值的确会造成负面的估值效应。然而,海外资产与海外负债在中国居民部门与中国政府之间的分配是极不对称的,结果造成中国政府是一个海外净债权人,而中国居民部门是一个海外净债务人。这就意味着,人民币升值会给中国居民部门造成正面的估值收益,从而刺激居民消费;与此同时,人民币升值会给中国政府部门造成负面的估值损失,从而抑制政府消费。换句话说,人民币升值对居民消费与政府消费的影响方向是截然不同的。如果居民部门消费的收入弹性高于政府消费的收入弹性,以至于居民消费的增长能够超过政府消费的下降,那么人民币升值依然能够降低中国的贸易顺差。从现实情况来看,中国的经常账户顺差占GDP比率从2007年的超过10%降低至2011年与2012年的低于3%,这固然与金融危机造成的全球需求低迷这一周期性因素有关,但同时也与人民币有效汇率的大幅升值密切相关。

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